Бизнес и финансы

Add to Flipboard Magazine.

19.09.2017 17:57

Мoсквa, 19 сeнтября — «Вeсти.Экoнoмикa». Выxoдящaя с нaчaлa гoдa мaкрoэкoнoмичeскaя стaтистикa пoзвoляeт выдeлить срeди прoчeгo двe крaйнe вaжныe для рынкa тeндeнции, кoтoрыe мoгут сущeствeннo пoвлиять нa нaстрoeния глoбaльныx инвeстoрoв и привeсти к измeнeнию пoзициoнирoвaния инвeстициoнныx пoртфeлeй, oтмeчaeт Eвгeний Кoчeмaзoв, дирeктoр Инвeстициoннoгo дeпaртaмeнтa бaнкa «ФК Oткрытиe».

Eвгeний Кoчeмaзoв, дирeктoр Инвeстициoннoгo дeпaртaмeнтa бaнкa «ФК Oткрытиe»

Вo-пeрвыx, вoпрeки oжидaниям, пo всeму миру нaблюдaeтся oживлeниe дeлoвoй aктивнoсти: индeксы PMI нaxoдятся нa лoкaльныx мaксимумax, a ряд eврoпeйскиx стрaн, тaкиx кaк Финляндия, Нoрвeгия и Турция, и вoвсe бьют исторические рекорды по бизнес-активности.

Это дает надежду на то, что рост глобального ВВП может ускориться, несмотря на то что возможности для циклического роста в странах-локомотивах уже близки к истощению.

Источником роста глобальной экономики вновь стали не развитые страны, двигавшие мировой ВВП вверх последние 5 лет, а страны развивающиеся. Благодаря грамотным действиям правительств и монетарных властей большинство из них смогли быстро адаптироваться к новой «нормальности» — низким ценам на сырье, замедлению роста мировой торговли, а также усилению политической нестабильности в мире — и найти новые источники роста.

Хороший пример — Россия. Укрепление российской экономики стало возможно в первую очередь благодаря грамотной политике ЦБ, которому удалось снизить инфляцию до целевых 4%. Правительство не стало перекладывать бремя кризиса с населения на корпоративный сектор.

Девальвация рубля в свою очередь позволила нормализовать счет текущих операций, а также создать конкурентные преимущества экспортерам. В итоге прибыли компаний начали расти еще в 2015 г., а в ближайшие 12 месяцев экономика РФ может вернуться к положительным темпам роста ВВП и впоследствии разогнаться до 2-3%.

Для Индии, например, драйвером роста стало развитие новых отраслей промышленности, например здравоохранения, для других стран локомотивом роста стал Китай, который, несмотря на разговоры о «жесткой посадке», сохранил темпы роста экономики около 7% и по-прежнему нуждается в импорте сырья.

Благодаря циклическому подъему можно рассчитывать на то, что темпы роста мирового ВВП как минимум будут держаться близко к 2,5%, а развивающиеся страны будут расти быстрее развитых.

Вторая важная тенденция – это рост инфляционных ожиданий в развитых странах. Еще год назад рынки жили в условиях, когда инфляция в США едва дотягивала до 1%, а в еврозоне была близка к нулю. Но на фоне снижения безработицы, роста потребления и ставки на возможный запуск новой администрацией мер фискального стимулирования в США инфляция начала набирать обороты.

В какой-то момент темпы роста цен в США превысили целевые 2% ФРС США. В связи с этим возникло сразу три важных вопроса: насколько существующие драйверы инфляции устойчивы, будут ли они и дальше толкать цены вверх и как в таких условиях себя поведут себя ключевые центральные банки?

Уверенности в том, что инфляция в развитых странах будет набирать обороты, пока еще нет, т. к. имеются факторы, которые могут помешать этому.

Например, рост предложения на первичном рынке недвижимости в США может замедлить рост цен и снизить ставки аренды, т. е. повлиять именно на те компоненты, доля которых в индексе потребительских цен доходит до 35%.

Рост потребления, являющийся одним из основных драйверов экономики США, также пока не толкает цены вверх, в том числе из-за неравномерного распределения доходов.

Тем не менее ускорение инфляции в США в перспективе ближайших 12 месяцев возможно, и этот риск нельзя игнорировать. Во-первых, с начала 2017 г. индекс доллара опустился на 11%, и это с определенным лагом скажется на инфляции как минимум за счет удорожания импорта.

Во-вторых, есть надежда на то, что Трамп в итоге сможет частично реализовать свои предвыборные обещания, среди которых налоговая реформа, смягчение регулирования в нефтегазовой и финансовой отраслях и программа инвестиций в инфраструктуру. Все это может внести свой вклад в инфляцию и поднять ее существенно выше целевого уровня ФРС США в 2%.

Если инфляция во всем мире начнет ускоряться, то крупные ЦБ столкнутся с дилеммой: ужесточение монетарной политики, которое должно последовать в качестве ответа на рост инфляционных рисков, может сильно ограничить возможности для роста мирового ВВП, а удорожание стоимости капитала снизит и без того невысокое желание компаний инвестировать в новые проекты.

Потребительский цикл, являющийся основным драйвером роста экономики США, начнет замедляться из-за снижения доступности кредитования. Плюс ко всему центральные банки вновь повсеместно столкнутся с проблемами неплатежей в перегруженных долгом странах, трудностями с финансированием дефицитных бюджетов и нехваткой инвестиционных ресурсов.

Альтернативой повышению ставки может быть отказ от стандартной модели, когда целью монетарной политики центральных банков является таргетирование инфляции. В таком случае ЦБ будут вынуждены искать новые подходы к регулированию и стимулированию экономики.

При этом в зоне риска окажутся финансовые рынки, ведь последние несколько лет многие инвесторы делали ставку на контринфляционные стратегии, ожидая, что центральные банки будут стремиться удержать инфляцию на низком уровне.

В глобальных инвестиционных портфелях сейчас наблюдается существенный перекос в сторону долгосрочных облигаций. Шесть с половиной триллионов долларов облигаций, торгующихся с отрицательной доходностью, побуждают инвесторов покупать либо более длинные бумаги, либо бумаги с худшим кредитным качеством, чтобы сохранять доходность портфелей на прежнем уровне.

Поэтому за последние два года на облигационном рынке произошло очень сильное сужение спредов, и их текущие уровни зачастую не компенсируют в достаточной мере существующие кредитные и рыночные риски. Разворот этих портфелей в случае роста инфляции способен кратно увеличить волатильность рынков.

Первые звоночки уже прозвучали: когда в апреле 2015 г. инфляция в Германии вновь превысила нулевую отметку, цены на длинном конце суверенной кривой (30 лет и более) за три месяца упали на 30%. Но даже если обвала на облигационном рынке не произойдет, показать такую же реализованную доходность, как в предыдущие годы, будет сложно. Именно поэтому инфляция и инфляционные ожидания на ближайший год будут важнейшим фактором при формировании инвестиционной стратегии.

Новые реалии и новые риски, очевидно, требуют пересмотра глобальных инвестиционных портфелей. Позиционирование должно смещаться от контринфляционных стратегий в сторону стратегий проинфляционных. На практике это означает, что необходимо сокращать облигационную часть портфеля, снижать ее дюрацию при сохранении высокого кредитного качества и увеличивать долю облигаций с индексируемым на инфляцию номиналом или облигаций с плавающим купоном (это актуально прежде всего для портфелей в твердых валютах – USD и EUR). Также стоит увеличивать экспозицию на акции – рост деловой активности и рост инфляционных рисков могут стать мощным драйвером для этого класса активов.

Причем большего внимания сейчас заслуживают развивающиеся рынки: именно они могут стать главными бенефициарами роста деловой активности и последующего роста цен на сырье. Российский рынок по-прежнему остается одним из самых дешевых из развивающихся, и у него есть все шансы сократить этот дисконт. Есть у российского рынка и еще одно преимущество — высокая дивидендная доходность. К дивидендным историям в ближайшее время интерес будет особенно высок, в том числе из-за того, что дивидендная доходность акций зачастую даже выше, чем доходность облигаций. За счет низкой базы российский рынок акций в ближайший год вполне может показать двузначную доходность.

Среди развитых рынков потенциал роста есть у европейского рынка акций, который последние несколько лет торговался с сильным дисконтом к американскому рынку из-за политических рисков. При этом экономика еврозоны, в отличие от США или Великобритании, пока еще далека от полной занятости и имеет потенциал для циклического роста, а это позволит расти прибылям компаний.

Американская экономика приближается к пику делового цикла. Чистая рентабельность компаний, входящих в индекс S&P 500, сейчас близка к своим максимальным значениям в 9,5%, и в ближайшее время мы можем увидеть разворот. Особенно с учетом опережающего роста заработных плат – это явный сигнал того, что динамика роста прибыли будет слабеть. Несмотря на негативные ожидания по прибыли, американский рынок все еще может расти. Премия за риск акций с учетом низких доходностей облигационного рынка сейчас даже ниже средних исторических значений. Но при прочих равных мы отдаем предпочтение альтернативам – Европе и развивающимся рынкам.

Отказ от инфляционного таргетирования создаст значимый потенциал роста для еще одного актива — золота. Положительная реальная доходность облигаций делала этот актив неинтересным для покупки, но рост инфляционных ожиданий может значительно повысить инвестиционный спрос на драгоценные металлы.